Een besluit tot uitgifte van aandelen

Als een onderneming meer eigen vermogen nodig heeft, is een uitgifte van aandelen vaak het aangewezen middel daartoe. Als er meerdere aandeelhouders zijn met betrekkelijk grote verschillende pakketten, is een dergelijke beslissing wel eens controversieel. Immers, vaak hebben niet alle aandeelhouders even diepe zakken om in de nood te voorzien.

In die situatie kan het zijn dat het aankomt op toetsing door de rechter van het uitgiftebesluit. Aangenomen dat het een geldig besluit is met inachtneming van de statutair mogelijk vereiste meerderheden en vergadervoorschriften, is het wettelijke toetsingscriterium dat het besluit niet in strijd met de redelijkheid en billijkheid mag zijn, die de aandeelhouders onderling hebben te betrachten.

Wat redelijk is, hangt sterk af van de omstandigheden van het geval. Uit de jurisprudentie kan daarover het volgende worden afgeleid.

De Ondernemingskamer heeft bij een zaak in het begin van deze eeuw voor zijn toetsing aan de redelijkheid en billijkheid relevant gevonden dat alle aandeelhouders kunnen participeren in de uitgifte waarmee het besluit dus acceptabel zou worden. Een uitsluiting van voorkeursrechten verlangt dus extra rechtvaardiging, zo valt daaruit op te maken. Maar, het enkele feit dat een aandeelhouder verwatert als gevolg van de uitgifte is niet voldoende om een noodfinanciering tegen te houden, ook niet als dat een permanent effect heeft, zo valt op te maken uit uitspraken van de Ondernemingskamer.

Het tegenovergestelde kan ook: de Rechtbank Amsterdam heeft zich kritisch uitgelaten over een minderheidsaandeelhouder die weigerde mee te werken aan een nieuwe financieringsronde terwijl de vennootschap failliet dreigt te gaan. In die situatie riep dat volgens de rechtbank het vermoeden op dat deze voor zichzelf een gunstiger regeling probeert af te dwingen dan andere aandeelhouders, hetgeen op zich in strijd met de redelijkheid en billijkheid werd geacht.

In één geval wilde een minderheidsaandeelhouder wel bijfinancieren door zijn lening om te zetten in nieuwe aandelen, maar alleen als daarbij het voorkeursrecht werd uitgesloten met een ernstige verwatering van de zittende meerderheidsaandeelhouder tot gevolg. De financiële nood was zo ernstig dat de rechter (wederom, de ondernemingskamer) dit mogelijk maakte door de emissiebevoegdheid aan de directie toe te kennen in plaats van de aandeelhouders met uitsluiting daarbij van het statutaire voorkeursrecht.

Diverse keren heeft de rechter geoordeeld dat de financiële nood die reden is om tot uitgifte van aandelen over te gaan, niet voldoende vast staat of niet groot genoeg is. Ook heeft de rechter een uitgifte laten stuklopen omdat er ook nog bancaire (krediet)financiering kon worden aangetrokken. Het ligt voor de hand dat een financieringsnoodzaak gestaafd moet zijn door betrouwbare cijfers en de emissie niet in een veel groter bedrag moet voorzien dan redelijkerwijs en voorzienbaar nodig.

Uitgiftekoers
Ook moet de uitgiftekoers op zichzelf redelijk zijn. De waardering van de onderneming vóór emissie moet de toets der kritiek kunnen doorstaan. Die kritiek moet echter voldoende onderbouwd zijn. Het is aan de partij die het besluit aanvecht om gemotiveerd te stellen en te bewijzen dat de koers waaronder wordt uitgegeven, niet redelijk is.

Aandeelhoudersovereenkomst
Bij voorkeur is er een aandeelhoudersovereenkomst gesloten waarin afspraken staan over de situatie van uitgifte, over voorkeursrechten, over de wijze van waardering en daarmee over de uitgiftekoers en de vereiste meerderheden. Echter, ook dergelijke afspraken kunnen net als zelfs wettelijke en statutaire bepalingen, door de rechter terzijde gesteld worden indien die bepalingen in de omstandigheden naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zijn. Zo heeft de rechter in het verleden (in kort geding, of bij wijze van voorlopige voorziening in het kader van een enquête) in sommige gevallen geoordeeld dat een op grond van de aandeelhoudersovereenkomst vereiste minimum aantal stemmen niet moest gelden omdat de uitgifte mogelijk gemaakt moest worden omdat er sprake was van noodfinanciering.
Het is ook voorgekomen dat de rechter oordeelde dat een aandeelhouder op grond van de door aandeelhouders te betrachten redelijkheid en billijkheid juist een in zijn nadeel aangepaste aandeelhoudersovereenkomst moest accepteren om een broodnodige financiering mogelijk te maken.

17-05-2019